Du kan ikke slå markedet, invester passivt! Sådan kan man fortolke konsekvenserne af markedseffektivitet. Markedseffektivitet gør, at aktiepriser (og andre aktivpriser) til en hver tid afspejler alle relevante informationer om en aktie (aktiv). Sådan lyder det i hvert fald i teorien. Men lad os lige starte ved begyndelsen.

’Efficient-market hypothesis’ (EMH) siger, at markeder er ekstrem effektive til at sprede og inkorporere informationer. Når en nyhed kommer frem, spredes den hurtigt og optages i priser af bl.a. aktier og andre aktiver.

Hypotesen er efterhånden nogle år gamle, men må i informationstidsalderen siges at være mere relevant end nogensinde før. Via nettet spredes informationer efterhånden hurtigere og til flere mennesker end det kunne lade sig gøre via telefonen.

Konsekvenserne af markedseffektivitet

Hypotesen om markedseffektivitet blev begrundet af Eugene Fama. Fama argumenterede for, at markedseffektiviteten gør det umuligt at slå aktiemarkeders gennemsnitlige afkast. Men langsomt. Et skridt efter det andet.

Markedseffektiviteten gør som sagt, at aktiepriser til en hver tid afspejler alle relevante informationer om en aktie. Det er fordi vi mennesker er rationelle væsener. Når en aktie, alle informationer taget i betragtning, er 100 kr. værd, vil ingen købe den for mere og ingen vil sælge den for mindre. Den eneste faire pris er præcis 100 kr., så det er den pris, aktien handles for.

En implikation af EMH er dermed, at man aldrig kan købe en aktie med et prisnedslag, eller sælge den til en overpris. Og det medfører, at man ikke kan slå markedet. Man får altid præcis det man betaler for. Hverken mere eller mindre.

Konsekvenser for market timing

Holder EMH giver market timing altså ingen mening. Bedriver man market timing prøver man jo at købe en aktie billigt med en forventning om, at man senere kan sælge den dyrere. Hvis EMH imidlertid er sand, så er forventningen til fremtiden allerede med i købsprisen. For din forventning om fremtiden kan kun resultere af bekendte informationer, og de afspejles allerede af prisen. Hvis en aktie altså er billigt, så er det netop fordi alle tilgængelige informationer peger på, at aktieprisen ikke kommer til at stige i fremtiden. Medmindre, at nye informationer dukker op, men de kan både få prisen til at stige eller falde.

Konsekvenser for aktieplukning

Af den samme grund giver aktieplukning ingen mening. Bedriver man aktieplukning, har man jo en forventning om, at den plukkede aktie i fremtiden kommer til at præstere bedre end andre aktier. Men hvad baserer denne forventning på? Præcis, på informationer. Men de er jo allerede afspejlet i den nuværende aktiepris. Så når du mener, at en aktie fremtidigt præsterer bedre end andre, så koster den også mere, og det ødelægger fordelen for investoren.

Da EMH argumenterer mod både market timing og aktieplukning, kan hypotesen vel anskues som et vigtigt grundlag for passiv investering.

Markedseffektivitet – tre former

Eugene Fama har inddelt hypotesen i tre underhypoteser, der hver tager udgangspunkt i forskellige styrker af informationseffektivitet.

Den svage hypotese

Den svage udgave af EMH påstår, at nuværende aktiekurser afspejler alle historiske informationer. Det medfører, at fremtidige kurser ikke kan udledes af historiske informationer, da disse jo allerede afspejles af nuværende aktiekurser. Fremtidige kurser afhænger udelukkende af fremtidige informationer og er en derfor en ’random walk’ – en tilfældig (ukendt) bevægelse.

Lidt mere anskueligt: Når markedsdeltagerne ved, at Apple snart udgiver en ny iPhone, så er denne viden allerede afspejlet af den nuværende aktiekurs, og når denne iPhone endelig udgives skal vi derfor ikke forvente en yderligere bevægelse af Apples aktiekurs. Aktiekursen ville kun ændre sig på baggrund af nye informationer. F.eks., hvis der mod al forventning skulle ske en produktionsfejl.

Den semistærke hypotese

Den semistærke udgave af EMH påstår ikke kun at aktiekurserne afspejler alle historiske informationer, men også, at de afspejler alle offentligt tilgængelige informationer.

Dette inkluderer, at aktiekurserne øjeblikkeligt reagerer på nye offentlige informationer og at investorer efter offentliggørelsen af disse, ikke har tid til at udnytte denne viden til at købe med prisnedslag eller sælge til overpris.

Eksempel: Apples nye iPhone har en produktionsfejl. Da det bliver offentlig reagerer prisen så hurtigt, at ingen kan købe med et prisnedslag eller sælge til en overpris.

I de tilfælde hvor et markedets informationseffektivitet er semistærk, er det derfor umuligt at få et øget afkast vha. fundamentalanalysen. Man vil altid kunne købe aktien til dens indre værdi, men aldrig derunder.

Den stærke hypotese

Den stærke udgave af EMH påstår endeligt, at aktiekurserne afspejler alle offentligt tilgængelige informationer og endda privat viden (insider viden). Følgelig har ingen eksklusiv adgang til informationer og ingen kan opnå et overgennemsnitligt afkast.

Den stærke informationseffektivitetshypotese tager altså udgangspunkt i fuldstændig effektive markeder. Selv ejerne eller ledelsen af et aktieselskab vil ikke kunne købe egne aktier med et prisnedslag eller sælge dem til en overpris, da det forventes, at selv insider viden allerede afspejles af aktieprisen.

Kritik af hypotesen om markedseffektivitet

Helt grundlæggende må vi nødvendigvis anskue den svage udgave af EMH som den mest sandsynlige, da den kræver mindst. Den kræver nemlig kun, at historiske oplysninger afspejles af aktiepriserne. Tilsvarende må vi anskue den stærke udgave som den mindst sandsynlige, da den kræver mest. Nemlig, at både historiske, offentlige og private informationer afspejles af aktiepriserne.

Jeg kunne læse mig frem til især to kritikpunkter.

For det første er der i dag så overvældende mange informationer tilgængelige, ikke mindst på de sociale medier, at det virker helt utopisk, at vi skal være i stand til at analysere dem alle, og på denne baggrund bestemme dens indre værdi.

For det andet har historien vist, at det igen og igen forekommer, at markedet forholder sig irrationelt. I et effektivt marked kan der per definition ikke forekomme aktivbobler, da prisen jo altid svarer til aktivets indre værdi. Men alligevel har vi så sent som 2008 haft en ejendomsboble med et efterfølgende børskrak.

Benjamin Graham illustrerer vores irrationalitet vha. Mr. Market, en imaginær investor. Mr. Market er til et hvert tidspunkt enten euforisk eller panisk, men aldrig rationel. Når nyhederne er positive, så er Mr. Market euforisk og er villig til at betale en hver pris for en aktie. Er nyhederne derimod negative, så bliver han alt for panisk og sælger for en hver pris. Han er en emotionel investor.

Alligevel må det antages, at især særlig likvide markeder for det meste af tiden er effektive, i det mindste i den svage forstand. Det kræves ikke, at alle investorer på markedet er rationelle. I ’normale’ tider er det nok, når de største investorer er rationelle. Små arbitragemuligheder ødelægges oftest alligevel af handelskurtagen.

Hvilke konsekvenser kan vi drage for os unge fritidsinvestorer?

Hvis du er en hel almindelige fritidsinvestor, ligesom mig, så giver aktieplukning eller market timing ingen mening. I hvert fald, når vi kigger på de likvide markeder. Hvorfor skulle vi tro, at vi er bedre til at vurdere den rigtige pris af en aktie, end tusindvis af professionelle fuldtidsinvestorer? Vil det ikke være hovmodigt?

Det meste af tiden er den svage udgave af EMH nok sandt og i stedet for at prøve at slå aktiemarkedet, giver det for os sandsynligvis bedre mening at købe markedet.

Men når det er sagt, så har vi alligevel lige lært, at markederne ikke altid er helt rationelle. I februar kunne vi eksempelvis opleve et flash crash. Men har du været hurtigt nok til købe? Det var jeg i hvert fald ikke. Og det er heller ikke sikker, at et køb vil have været meningsfuld under hensyntagen til købskurtagen.

I alvorlige børskrak kan det derimod betale sig at købe ind. Her ligger kursen nemlig ofte under den indre værdi. Som passiv investor, og nybegynder, giver det dog ikke mening for mig, at købe enkelte undervurderede aktier. Til gengæld er det et godt tidspunkt for at investere i globale indeksfonde, da hele markedet sandsynligvis er undervurderet. Eksempelvis ville jeg øge min ETF-portefølje og derved drage fordel af en markedsineffektivitet.

Hvad tænker du om markedseffektivitet? Er markederne effektive og hvis ja, hvor effektive er de? Hvilke argumenter taler for og imod markedseffektivitet? Jeg vil gerne høre dine argumenter.

Jeg håber du kunne lide mit indlæg og har lyst til følge mig på min facebook-side.

– Jan